2026 年 10 月 14 日，据 The Register 报道，美国投行杰富瑞（Jefferies）发布研究报告称，随着中国 AI 模型、开源及开放权重模型迅速发展，全球 Token 价格不断下降，OpenAI 和 Anthropic 的长期盈利能力面临质疑。

微软、谷歌、亚马逊、甲骨文等科技巨头投入巨额资金建设的 AI 基础设施，也可能迎来一次重大重估。

杰富瑞估算，微软、谷歌、亚马逊、甲骨文目前合计约 2.3 万亿美元的合同积压金额中，约一半与 OpenAI 和 Anthropic 有关。

然而，中国低成本 AI 模型、开放权重模型及小型语言模型正在冲击这两家美国 AI 公司的定价能力，令其未来收入前景面临不确定性。

报告援引全球 AI 模型聚合平台 OpenRouter 的数据指出，截至 2026 年 9 月 27 日的一周，主要中国 AI 模型通过该平台处理的 Token 总量达到 76.12 万亿，而 4 月下旬仅为 4.37 万亿，约为此前的 17.4 倍。

相比之下，美国前四大模型供应商在该统计中的 Token 处理量为 14.2 万亿。

不过，这些数据仅反映特定平台及模型的使用情况，并不代表全球 AI 模型市场的完整规模。

杰富瑞特别提到了 Kimi K3。

报告认为，Kimi K3 已经具备与全球前沿大模型竞争的能力，估计其性能约相当于 Anthropic Claude Fable 5 的 95%。

随着低成本模型的能力不断提升，杰富瑞开始质疑大语言模型能否建立可持续的盈利模式。

报告指出，尤其是在 Kimi K3 等模型出现之后，考虑到 Token 价格不断下降，已经不能理所当然地假设大语言模型最终一定能够盈利。

这一问题也直接关系到美国大型云计算企业的投资回报。

杰富瑞指出，这些企业建设数据中心的前提之一，是 OpenAI 和 Anthropic 等模型开发商将持续购买其算力。如果模型开发商难以实现盈利，云计算巨头未来能否收回巨额基础设施投资，也将面临考验。

根据报道，全球主要超大规模云计算企业预计将在 2026 年合计投入约 6000 亿至 8000 亿美元建设数据中心，而且越来越多地依赖债务融资，而非完全使用自有现金。

杰富瑞认为，尽管长期投资 AI 的方向可能没有问题，但中期市场仍存在较大不确定性。

报告预计，AI 行业可能在不久的将来迎来一次重大重估，并质疑微软、谷歌、亚马逊、甲骨文是否真的会在 2027 年投入高达 9930 亿美元的资本开支。

除了巨额资本支出，杰富瑞还对云计算巨头的盈利来源提出疑问。

按照该机构的统计，截至 2026 年第二季度的连续四个季度，四家企业的年化盈利指标（earnings）合计达到 5810 亿美元，同比增加 2220 亿美元。同期，“其他非经营性收入及损益”达到 2370 亿美元，同比增加 2240 亿美元。

杰富瑞指出，按照其统计口径，非经营性项目的同比增量已经超过同期整体盈利增量。该机构认为，这些项目可能包含企业持有的未上市 AI 公司股权投资所产生的收益，但报道没有披露具体构成明细。

另一家咨询机构贝恩公司（Bain & Company）的研究，同样对 AI 基础设施的投资回报提出了挑战。

贝恩在 2026 年 9 月发布的《全球技术报告》中预测，到 2031 年，全球 AI 基础设施年度投资可能达到 1.5 万亿美元，其中包括新建数据中心、扩大计算能力，以及对 GPU、内存和网络设备进行升级。

按照资本开支约占行业收入 25% 的假设，AI 行业届时需要形成接近 6 万亿美元的年度收入，才能支撑这一投资规模。

然而，贝恩估算，到 2031 年，现有消费者和企业 AI 应用预计能够形成约 1.2 万亿至 1.8 万亿美元的年度收入。其中，消费者 AI 订阅和广告收入约为 2000 亿至 4000 亿美元，企业 AI 应用能够为供应商创造约 1 万亿至 1.4 万亿美元的收入。

即使按照预测上限计算，距离 6 万亿美元的年度收入目标仍有约 4.2 万亿美元的缺口。

贝恩认为，AI 搜索与广告可能创造 1000 亿至 2000 亿美元的新增收入；自动驾驶汽车、卡车、无人机及工业自动化等领域可能形成约 4000 亿美元的市场机会；物理 AI，包括仿真、数字孪生和机器人等应用，则可能创造约 9000 亿美元的市场机会。

即使上述新兴领域全部达到预测规模，合计也只能提供最多约 1.5 万亿美元的潜在收入，仍将留下约 2.7 万亿美元的缺口。

贝恩认为，这部分收入需要依靠目前尚未成熟甚至尚未出现的新产品和新应用来填补，包括 AI 药物研发、心理健康支持、新材料研究，以及自主科学研究等领域。

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